Samenvatting performances & dekkingsgraad

In de media is er de afgelopen tijd de nodige aandacht geschonken aan de uitholling van de pensioenreserves gedurende de jaren ‘90 van de vorige eeuw en aan de rol die overheid, bedrijfsleven en toezichthouder daarbij hebben gespeeld. Dit onderwerp komt in mijn boek ‘Risico als obsessie’ eigenlijk slechts zijdelings aan de orde maar heeft wel de aandacht getrokken.

De redactie van ZEMBLA heeft ons gevraagd een drietal onderzoeksvragen, met cijfers te onderbouwen. Dit rapport komt aan dit verzoek tegemoet ( Dit is een samenvatting van het rapport ‘Performances en dekkingsgraden Nederlandse pensioenfondsen 1990- 2010’ (ca. 30 pag.), te bestellen bij: Bureau Bosch, 040-2631133. www.risicoalsobsessie.nl ("Risico als obsessie", FT Pearson),  www.bureaubosch.nl)

1) De uitholling. Wij verstaan onder ‘uitholling’ het te laag houden van de pensioenpremies vergeleken bij de ontwikkeling van de verplichtingen, alsmede rechtstreekse onttrekkingen aan de pensioenfondsen.

2) Het beoordelen van de asset mix (samenstelling van het beleggingspakket).

3) De performances (beleggingsprestaties) van de pensioenfondsen in totaal, in de periode 1989 tot 2009.

Overigens is het bevreemdend dat dit soort basale berekeningen en analyses niet door een officiële instantie, zoals bijvoorbeeld de toezichthouder of het Centraal Planbureau, gedaan worden.

Er heeft een uitholling van pensioenreserves plaatsgevonden in combinatie met te risicovolle beleggingsportefeuilles. Vooral in de jaren ’90 is het fout gegaan. In 1990 bedroeg de dekkingsgraad 230 %, in 1999 198 % en in 2009 109 %. Een dekkingsgraad van 198 % is zeker niet slecht, maar hij had in 1999 320 % moeten zijn. De jaren ’90 waren de sterkste beleggingsjaren ooit. De Amsterdamse beurs verzevenvoudigde in dat decennium. Pensioenfondsen haalden uitstekende rendementen. In 1990 hadden de pensioenfondsen een totaal vermogen van 170 miljard euro en aan het eind van 1999 had er zo’n 720 miljard euro in kas moeten zijn. Er was echter 450 miljard in kas. Er was dus een tekort van 272 miljard. Dat tekort trad op door het afstorten van pensioengeld naar de moederbedrijven, niet kostendekkende premies, premievrije pensioenen en royale VUT-regelingen. Omgerekend naar het rendement dat met deze 272 miljard had kunnen worden behaald, komen we op een tekort van 401 miljard uit. In de periode 2000-2009 kostte de uitholling omgerekend nog eens 398 miljard. In totaal heeft de uitholling in de afgelopen twintig jaar dus 799 miljard euro gekost.

In figuur 1 toont de bovenste lijn dat de dekkingsgraad 239,8% zou zijn geweest in 2009 als de premies kostendekkend zouden zijn geweest . De dekkingsgraad is thans 109%, welke wordt weergegeven door de onderste lijn .

De overheid heeft de uitholling aangezwengeld. Bedrijven werden er toe aangezet de pensioenreserves af te romen en naar het bedrijf over te maken. Als ze dat niet deden dan dreigde de overheid met belastingheffing op de reserves, ter dekking van het begrotingstekort. Dezelfde dreiging bracht bedrijfstakpensioenfondsen er toe de premies flink te verlagen. Kortom, er is toen pensioengeld misbruikt. De overheid dacht na de euforische jaren ’90 dat de bomen tot in de hemel zouden groeien. Die gedachte was toen gebruikelijk, maar de toezichthouder en de overheid hadden moeten aandringen bestaande risico’s onder ogen te zien. Dat hebben ze niet gedaan. Integendeel, pensioenfondsen zijn in een verkeerde richting geduwd. Bovendien heeft de overheid in de jaren ’90 zo’n 15 miljard euro pensioengeld onttrokken aan het pensioenfonds voor ambtenaren, het ABP. Bovendien werd de kosten van de VUT (Vervroegde Uittreding) ten laste gebracht van het vermogen van de ABP. De overheid stond derhalve aan de wieg van de uitholling.

Vakbonden en werkgevers hebben gestreefd naar lage premies en te weinig het belang van toekomstige generaties in het oog gehad. Ze hebben mooie sier gemaakt met de pensioenpremies van de werknemers. Er is arbeidsmarktpolitiek bedreven met pensioengeld.

Aan het begin van de jaren ’90 hadden pensioenfondsen weinig aandelen in portefeuille. Aan het eind van de jaren ’90 bestonden de portefeuilles voor meer dan de helft uit aandelen. Daar hebben de fondsen aanvankelijk van geprofiteerd. Maar wat omhoog gaat, kan ook omlaag. In 2001-2002, ten tijd van de zogenaamde ‘dot.com crisis’, kregen de pensioenfondsen een flinke dreun en in 2008 kwam daar de kredietcrisis overheen. Daar hadden niet alleen de toezichthouder en de overheid geen rekening mee gehouden, maar ook niet de adviseurs die op basis van wiskundige en actuariële modellen de samenstelling van de beleggingsportefeuilles bepaalden via zogenaamde ALM studies. De portefeuilles waren te riskant ingestoken met te veel aandelen. Indien de asset mix overwegend in vastrentende waarden (zoals vastgoed en obligaties) was belegd, was de gemiddelde dekkingsgraad in 2009 niet 109% maar bijna 115% geweest. In euro’s, is dat een verschil van 36 miljard euro.

Bron: Bureau Bosch

                Bron: CBS

  3) De performances (beleggingsprestaties) van de pensioenfondsen.

Over een periode van 20 jaar (1989-2009) kun je stellen dat er voor de beleggingscategorieën aandelen en vastrentende waarden sprake is van underperformance (mindere prestatie) ten opzichte van de benchmarks (referentiepunten). Alleen met beleggingen in vastgoed hebben Nederlandse pensioenfondsen het iets beter dan gemiddeld gedaan. Deze underperformance van pensioenfondsen heeft over een periode van 20 jaar bijna 80 miljard euro gekost. Vermeerderd met interest en eventuele beleggingstijgingen zou dit bedrag nu 145 miljard geweest zijn.

Het rapport van de commissie-Frijns meldt op pagina 42 een geschat verlies van 20 miljard euro, dat kan worden toegeschreven aan de implementatie van de beleggingsstrategie, de zogenaamde implementation shortfall. Dat bedrag komt overeen met de kosten van de underperformance voor het jaar 2008. Vooral vastrentende waarden dragen hieraan bij met een underperformance van 8,6%.

Over 1990-2009 laten de jaarlijkse rendementen van pensioenfondsen in 13 gevallen een underperformance  ten opzichte van de benchmark voor vastgoed zien, in 7 gevallen is er sprake van outperformance.

Kanttekening: ondanks genoemde totale underperformance kan een gemiddelde performance van 7,1% over de laatste 20 jaar niet slecht worden genoemd. Dit is echter vóór voornoemde uitholling. Na uitholling blijft er van dat bevredigende rendement weinig over. Dit verklaart mede waarom pensioenfondsen eind jaren negentig rijp waren om in problemen te komen toen de beurzen zo omlaag gingen. Deze problemen waren onnodig geweest bij een gezond beleid ten aanzien van de premies en buffers.

In het rapport van de Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer (kortweg Commissie Frijns) van januari 2010 wordt verondersteld dat pensioenfondsbestuurders ondeskundig zijn. Maar daar dient niet primair van uitgegaan te worden. De meeste bestuurders worden geadviseerd en gestuurd door wiskundige modellenbouwers, ALM consultants, en de toezichthouder. Nog steeds wordt het beleidskader FTK (Financieel Toetsingskader, uitgevoerd door de Nederlandsche Bank) foutief ingestoken op basis van historische rendementen, die mogelijk op lange termijn wel behaald worden, maar met het risico op de korte termijn verlies te lijden.

Als benchmark voor beleggingen in aandelen van Nederlandse pensioenfondsen hebben wij gekozen voor de MSCI Europe. Hoewel wij erkennen dat pensioenfondsen ook beleggen in aandelen buiten Europa (vooral de Verenigde Staten) zijn wij van mening dat dit de meest geschikte benchmark is. Het blijkt dat het gewicht van Europese en Noord-Amerikaanse aandelen redelijk stabiel is rond de 80% van de gehele aandelenportefeuille. De MSCI-Europe en de S&P 500 hebben de afgelopen 20 jaar bijna exact hetzelfde jaarlijks rendement laten zien (6,3% vs. 6,2%). Ook zijn de Amerikaanse beurs en de Europese beurs sterk aan elkaar gecorreleerd. Daarom is het voor de Nederlandse pensioensector niet juist om voor de afgelopen 20 jaar een benchmark zoals de MSCI World te gebruiken omdat beleggingen in aandelen nog sterk gericht zijn op Europa en Noord-Amerika.

Óver  hoe deze keuze uitpakt voor individuele fondsen kunnen wij geen uitspraak  doen. De geografische allocatie van beleggingen in aandelen van individuele fondsen is voor ons niet bekend. Het is uiteraard mogelijk dat een individueel fonds afwijkt van het gemiddelde en bijvoorbeeld meer buiten de geografische gebieden Europa en Noord-Amerika belegt.

Met de kennis van nu is het uiteraard makkelijk praten, maar belangrijk is dat men moet leren van wat er mis is gegaan om het beter te kunnen doen in de toekomst. De huidige situatie is het resultaat van een collectief falen. Maar meer schuld dan anderen hebben de overheid en De Nederlandsche Bank (DNB). De Nederlandse overheid heeft in de jaren ’90 de aanzet gegeven om tot uitholling over te gaan en heeft zelf ook als ‘rovende’ partij opgetreden. DNB heeft in het verleden de asset mix foutief benaderd (te statisch, en te risicovol) en de factor risico niet goed ingeschat. Deze partijen hadden beter moeten sturen. Men had moeten bedenken dat een ‘defined benefit systeem’ (waarin pensioenuitkeringen gegarandeerd worden) in feite een gesloten stelsel is: als men er relatief weinig instopt, en men past daar de uitkeringen niet op aan, dan komt er een moment dat het huishoudboekje niet langer klopt. De les is dat men als een goed rentmeester met het geld van derden dient om te gaan.

Naar mijn mening is tot op heden onderbelicht gebleven dat het institutionele systeem niet goed in elkaar zit. Het huidige stelsel vertoont een tegenstrijdigheid. Aan de ene kant worden pensioenfondsen gedwongen om te voldoen aan korte termijn vereisten inzake hun dekkingsgraad (mag niet beneden de 105 procent komen), maar aan de andere kant moeten zij verwachte rendementen op de lange termijn hanteren in hun analyses. De bekende stelregel ‘resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst’ schijnt wel voor de private sector maar niet voor de institutionele sector te gelden. In ons institutionele bestel wordt ten onrechte een lange termijn evenwichtsmodel gehanteerd. Evenwicht en stabiliteit doen zich echter niet voor op financiële markten. Ook ALM (Asset-liability management) studies zijn op het principe van evenwicht gebaseerd. Geen wonder dat ze de onstuimige risico’s gedurende het afgelopen decennium niet goed hebben ingeschat.

Het is te hopen dat de beleggingsrendementen de pensioensector er snel uittrekken of dat de lange rente omhoog gaat. Maar de realiteit gebiedt te zeggen dat de kans daarop klein is. Er wordt vooral in West-Europa en de VS bezuinigd en bespaard. Dit is geen klimaat voor hoge aandelenrendementen, hoewel aandelen nu wel ondergewaardeerd zijn. Maar veel fondsen kunnen en mogen geen extra risico nemen bij deze lage dekkingsgraden. Het Pensioenakkoord tussen werkgevers en werknemers biedt een oplossing, maar volgt de weg van de minste weerstand. De risico’s worden bij de deelnemers gelegd. Wellicht zou het de voorkeur hebben de pijn zo veel mogelijk gelijk te verdelen. Korten lijkt op dit moment onontkoombaar. Mogelijk dat dan op termijn, als de dekkingsgraden verbeterd zijn, datgene wat gekort is, teruggeven kan worden.